市场过去习惯把阿里云的高增长跟烧钱画等号，但美银最新一份研报把美股目标价上调到178美元、港股目标价上调到175港元，核心依据是：这个12月季度，云业务调整后EBITA很可能第一次跟AI模型与应用业务的亏损打平。换句话说，云收入增速预计从上一季度的45%加快到超过50%，只是表面现象，真正的拐点藏在损益表的交叉处。
眼下AI云正处在一个技术周期的换挡阶段：从移动互联网的存量竞争，切向AI原生基础设施的重投入期。这个阶段最典型的特征，就是用成熟业务产生的现金流，去对冲一个必须先买地、建机房、压电力，然后才能见到利润的交付网络。腾讯新闻/一财有看投的调研显示，国内算力仍处于紧缺状态，需求并不局限于模型公司，生物制药、具身智能、金融等垂直行业都在进入。
这让人想起微软Azure当年从Office现金流里抽血的日子。2015年前后，华尔街盯着Azure的折旧和电费，一度只看到它拖累整体利润率；但微软坚持用成熟软件业务的现金去喂一个必须先建机房、后见利润的交付网络。等到企业和政府客户的AI推理负载一旦跨过规模化门槛，云的运营杠杆就开...