一边是10年期美债收益率站上5.24%、30年期一度摸到5.69%这个2002年以来的最高位，另一边是纳斯达克100指数（美国以科技股为主的股票指数）今年累计涨了22%、上周五再创历史新高。11月3日美国中期选举结果出来，民主党横扫国会两院，特朗普还在白宫，但立法权易手。这三件事撞在一起，把过去两年AI算力扩张的定价地基，从“增长溢价”的轨道上推了下来。
按照常理，利率是估值的敌人，美债收益率到5%以上，科技股应该承压。但纳指还在创新高，说明市场一直在赌一件事：AI企业的盈利增速足够快，能对冲贴现率上行。美国银行（美银）10月9日发布的研报测算，2026至2030年中国AI基础设施资本开支达1.5万亿美元；英伟达单季营收962.21亿美元、同比增106%。这些数字让“盈利对冲利率”的逻辑看起来成立。但民主党横扫国会这个变量，把另一个被忽略的成本项摆到了台面上。
这个局面跟1999年到2001年那轮电信资本开支周期有七分神似。当时互联网刚起步，光纤被当作未来基础设施，电信公司大规模举债铺设光纤网络，资本开支从利润驱动切换成债务驱动，和今天科技巨头发债建数据中...