当前清洁能源水电资产整合呈现典型的“规模叙事先行、财务算术滞后”特征。2026年10月25日，华能水电公告拟以87.01亿元现金收购控股股东华能集团全资持有的标的公司100%股权，标的净资产账面值82.89亿元，收益法评估增值率仅4.98%。从表面看，这是一起低溢价、不摊薄股本、履行同业竞争承诺的资产整合；但穿透支付结构可见，上市公司需以自有资金及银行贷款支付全部对价，且交易未设置业绩对赌。标的公司2025年净资产收益率约4.14%，显著低于上市公司约12.93%，并表后将同时从分母端与利息端形成双重挤压。更关键的是，标的资产负债率50.6%，在建装机83万千瓦，后续资本开支尚未完全释放。控股股东通过一次性现金回笼87.01亿元，将低效资产及未来资本开支的潜在负债一并移入上市公司合并范围，形成典型的“现金前置、风险后置”结构。这正是当前行业并购中最容易被低估的隐性成本。