2026年8月20日，正荣地产向部分债权人提交境外整体债务管理方案条款书，核心安排为以注销存量债务换取新发行股份。同期，境内9只公司债券本金余额合计约66.61亿元，相关债权规模约72.03亿元，方案提供一次性现金清偿、资产抵债及留债展期三种选项。市场即时将其解读为风险信号：公告当日股价下跌逾24%，收报0.044港元；此前8月5日股价曾单日上涨54.55%。核数师对2025年度财报出具无法表示意见；2026年1至7月合约销售金额同比减少8.44%，7月单月仅3.55亿元。企业现金流已无法支撑统一清偿，债务工具由信用凭证退化为对残存资产回收顺序的索取权。境外清盘呈请尚未解除，境内债权人会议亦未批准，重组方案处于多主体、多司法辖区的谈判夹层中。
行业痛点与核心冲突点
博弈周期与演进趋势
类似困境在2015年前后某房企境外债务重组中已有先例：当销售回款无法覆盖总债务时，最终方案普遍采用小额现金即时清偿、资产包信托与长期债券或换股的阶梯式结构，以部分账面回收率换取大面积表决通过。回到本案，境内债三种清偿方案的回收率差异显著。以100元未偿还本金为基准，一次性现金方案仅回收8元，且总池上限为6400万元；资产抵债方案每100元对应11份信托份额，底层为三个物业项目销售所得款项扣除贷款与建筑成本后的预期约1.79亿元，以进入该方案的本金池计算，对应名义回收率约11%，但须承担五年持有期及项目去化不确定性；留债展期方案本金分期至2035年，基准日后利率仅按1%单利计息，100元本金对应利息约8.5元，名义现金流为108.5元。若按10%折现率将2033年至2035年的分期现金流折现至2026年，现值约处于40元至55元区间，显著高于前两档，但时间风险最高。三种回收曲线的风险收益分异，构成债权人自然分群的基础：现金流型债权人选择现金层，资产型债权人选择信托层，长期资本选择展期或换股层。