最近城投债圈子最让人睡不着觉的，不是哪家又降级了，而是降级这件事本身开始不按常理出牌了。咱们过去习惯的那套“评级够高就能借到便宜钱”的规矩，正在被一点一点拆掉。根据财新网7月22日的报道，沪深交易所发债审核在“335”指标基础上又加了三道红线，区县级城投和产投的发债节奏明显放慢。紧跟着，Wind万得在7月28日发了一篇很有意思的文章，标题叫《260份终止评级之后，城投债该怎么选？》。里面提到一个让人心里咯噔一下的现象：近半年信用债市场出了近260份终止评级公告，超过六成来自城投。你想啊，评级机构主动不评了，发行人也同意不评了，这背后哪里是简单的“降本”，分明是两边都发现，原来的评级逻辑讲不下去了。
这件事最耐人寻味的地方在于，外部AAA的牌子还挂着，市场的钱却已经用脚投票了。Wind那篇文章里有个珠海市属城投的案例特别典型。这家主体在观察期内外部评级始终是AAA，可Wind自己的城投评分模型显示，它的信用资质从80分左右一路滑到72分。模型评分下调差不多半年后，这家主体的信用利差从20BP左右走阔到60BP左右。什么意思？就是说，市场实际借钱给它的价格，已经比同评级主...